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包括资产-总结一下,组合基金做风险尽职调查是投资决策一个重要组成部分

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【2020全国人口普查】

組合基金這個FOF,機構投資人對於新的組合基金來說是非常重要的,你錢多了以後可能不喜歡組合基金了,因為條件比較苛刻的,不同的投資人要考慮。一般你做組合基金的時候,這是一個重要的投資機構之一。

對於這個特殊的基金來講,要考慮的風險是市場風險、信用風險、交易對手信用風險、流動性風險、杠桿風險、運營風險、法律和合規風險。

做債券跟剛纔做利率是完全一樣的,照搬下來,只不過現在考慮的是信用息差久期和CS01,如果信用息差擴大一個基點的話,你的盈虧怎麼樣。

你到組合基金層面的話,你可能只看到一個基金或者基金公司層面在投資者月報的時候提供的信息,這個就是非常粗的粒度,而且是看不到下麵。

這有一個很好的例子,七年多前,一家美國很著名的,當時管理著66億多美元資產的大型組合基金(FOF)一直在被一個非常重要的問題所困擾,即:組合基金(FOF)投資是否過度多元化(Over-Diversification)了?

總結一下,第三方平臺使用這個平臺優勢就是首先統一了數據,統一定義,統一計算方法,使得組合基金層面風險信息的一致性與可信度增加了。在不披露標的對沖基金持倉細節的基礎之上,完全地改變了組合 基金(FOF)層面風險信息的粒度,變粗粒度信息為細粒度信息。擁有靈活的下探(Drill-Down)透視功能,大大地提高了組合基金(FOF)層面風險信息的透明度。最後是可以通過日末(EOD)風險信息的分析與計算,徹底改變了組合基金(FOF)層面風險信息的延遲性與被動性,併為積極主動地識別 無意的風險集中和研究潛在的組合基金(FOF)層面的風險對沖 策略提供了強有力的工具和手段。這種情況下你做風險對沖的話就給你提供了很好的工具。

底下還有四個小的策略:新興市場策略,偏重於固定收益與外匯投資;多空股權策略;大宗商品策略;量化研究與投資策略。如果在某一個地方發現了有一個可以盈利的機會以後,馬上大的宏觀策略基金就把錢撲上去了。

最後是所謂跨合約、跨資產類別、跨區域市場的相關性及其波動性,不同到期的合約或者是你做別的期權都是有截止日期等等的。

初步的盡職調查過了,運營盡職調查過了,投資投了以後,風險管理還有一個後續的,每年再看看這個地方有什麼新情況發生,產品、或者交易員要更新的,還有在重大的市場動蕩的時候,或者有的時候基金公司遇到突然問題的時候要保持不定期的溝通,這都是盡職調查的一部分。

前面提到了這些區別,所以在基金層面和組合基金層面風險管理關心的內容也不一樣。在基金層面關心的是交易策略的研究和實施,我們講投資經理是風險管理的第一道防線。風險管理是再往後一道防線。

你現在預測中美貿易戰下個月合同簽了情況下消停一些,還是協議簽不下來,繼續打下去,你有不同的策略,這是屬於宏觀策略裡面的。

接下來除了交易清單,這是正清單,不在上面的話要做有一個相當於銀行裡面的新產品有一個審批的過程,確保你要做的這個產品能夠在你的交易系統裡面完全被模型化的處理好。包括具體的控制指標,還有持倉的限制。

這個地方講一下在對沖基金風險管理一個人頭上戴兩頂帽子,一頂是做風險監督和控制,一個是做風險顧問。風險監督和控制對於基金經理有被授權交易產品清單,這個是什麼意思?要根據基金經理的投資策略和他的經歷以及業績給他量體裁衣做一套風險管理指標,你交易的產品一定是系統能夠處理的,而不是自己算算就可以的,那樣有很大的操作風險隱患。

還要考慮標的對沖基金是否設置了軟性指標和硬性指標;還有意外風險集中,有一個全球多空投資的基金經理,他可能沒有註意到某一個國家有意外的風險集中,他可能做多的那幾個板塊集中在某一個國家,而做空的是另外一些國家,他看板塊覺得沒有特別大的風險,但是從國家層面看有很大的問題。

最後還是指出了由於不同的標的基金的時候,在風險的定義、數據、差異的話,使得你的組合基金層面風險聚合遇到很大的困難和挑戰,通過第三方提供的服務能夠來解決這個問題,使得你可以不僅是能夠更好的測量識別監控組合基金層面的風險,而且還為組合基金投資的決策,包括是否投資多度多元化,或者意外風險集中怎麼處理,提供了很好的工具。

盡職調查不是完了就完了的事情,一開始有一個初始盡職調查,組合基金會寫一份報告決定推薦還是不推薦投資,有的時候組合基金作為投資條件,你要給我們專門按照我的要求準備某一些風險管理報告,這樣的話會根據你提供的數據又給他自己的組合基金層面聚合用,這個有問題待會兒我們再提。

在處理這種非流動性資產定價的時候有很嚴格的資產委員會,要搞清楚Market在什麼地方。最後NAV是第三方提供的。

這是你如果是交易所謂的結構金融產品的話,你提前付清情況增加還是減少了,違約增加還是減少了。這是一些β的計算,針對不同指數的β進行計算,這是所謂的情景分析,包括2008年金融風暴等等的。

這個是組合基金做盡職調查遇到的一些問題。

你做盡職調查的話要瞭解到這些具體內容。最後還有止損策略是怎麼樣的,剛纔講了風險管理,比較基金經理是第一道風險管理線,怎麼樣止損是他的事情,風險管理團隊是看的公司和清倉的機制。

對於組合基金層面,信息不透明、不對稱的情況下,你更關心的是你要投的標的基金是不是投入了足夠的人力、物力和其他的資源,建立了一套行之有效風險管理的框架,保證它的投資策略的實施和風險管理的實施。

還有一些問題,你要在前面的基礎上瞭解,你瞭解它的標的基金用什麼策略,承擔什麼樣的風險再進行投資,他所利用的工具和信息技術系統是不是能夠準確、及時的對這些風險進行識別、測量、監控、報告和管理,這是幾個層次。這個要提到,標的資金如果用自建的模型做計算的話,你要考慮到是否有所謂的模型風險。有兩個意思,一個是這個模型對不對;還有一個可能是理論很好,模型也很好,你用計算機寫進去的時候有沒有出誤差,基金層面有沒有很好的質量控制。

這種情況下,組合基金關心的是避免在兩次月報之間發生基金崩盤的事情,我們用了一個全球宏觀策略基金的例子來解釋了盡職調查應該怎麼做,有初始的盡職調查,跟進的年度盡職調查和不定期的電話溝通。

與此同時,由於無法接觸到標的對沖基金底層的持倉數據,組合基金(FOF)也無法建立起一些準確的和有意義的風險敞口的計算,例如針對某一個特定的發行人的,某一個特定的行業板塊的,某一個特定的國家的或者是某一個特定的資產類別的風險敞口。

你做大宗商品、做股權交易的、做固定收益都是不同的維度在看他自己的風險,這些報告都是定製的。在來做盡職調查以前已經把樣品報告了,先要簽保密協議,絕對要簽,不能不簽,沒有君子協議。等到組合基金風險盡職調查團隊來的時候,他已經看過,或者我們根據他給我們的風險管理問答的厚厚的文件我們已經填過了,或者自己給他的也看過了,來的時候要瞭解你的教育背景、工作背景,團隊怎麼安排的,如何分工。因為你給他提供很多文件,他有很多問題你要做解答,讓他明白你這個地方風險管理怎麼做的,是否達到他的要求。

在基金層面,我們說風險基金是對稱性的,基金經理和風險管理看到同樣的信息,而且還是及時性。

最終,風險管理信息技術供應商在對所獲取的持倉數據進 行了清理和加工之後,利用現有的風險管理技術與手段向組合基金(FOF)提供聚合之後的風險管理的信息與圖表。

下一個給大家看一個例子,這個叫風險敞口。(見圖)

強調一點,因為組合基金的風險管理和對沖基金風險管理之間存在巨大的差異,使得組合基金做盡職調查具有很嚴重的挑戰。下麵非常快的過一下,對沖基金常見的策略。

現在講一下盡職調查時候遇到的一些挑戰,首先做盡職調查要知道,而且要熟悉對沖基金用什麼策略做投資,而且它的決策過程是怎麼樣的,你在瞭解這個過程以後,用一個比較簡單的話來講,你要知道對沖基金是用承擔什麼風險掙這個回報,你清楚了他承擔的風險以後,你要看到有沒有完整的框架機制或者組織結構來進行風險的管理。

這個我要提一句市場定價的事情。對於全球宏觀策略這不是什麼問題,全球宏觀策略大多數交易是公開市場的產品,做多的話就定在賣出價,做空就定在買進價,這都沒有什麼異議。如果投房地產、私募股權,那個價格沒有看到市場上很清楚價格的時候怎麼定。以前發生過這樣的事情,基金定價自己稍微手鬆一松就從虧錢變成賺錢了,又收費又可以提成,這個都有教訓的。

日常的風險管理工作由首席風險官和帶領的團隊負責的,具體用什麼手段,用什麼方法,什麼樣的報告,因為全球宏觀策略熟悉的話大家知道,是三年不開張,開張吃三年的。VAR要用到這個地方,還有壓力測試與情景分析都寫在裡面。

首先看風險管理理念,哲學角度上怎麼處理問題。一般分兩層,一層是風險管理委員會,就是公司基金的首席執行官也好,首席投資官、首席風險官,還有財務總監,有時候在需要的情況下,包括開會的時候會有運營總監,因為考慮運營風險的事情,還有包括合規的總監,因為在美國,一個是《反洗錢法》,還有內幕交易,還有管理個人賬戶的要求,針對不同的討論內容會有不同人參加這個風險管理委員會的討論。

做利率的話,傳統的話用久期,還有關鍵利率久期,好比三個月、六個月,一年,五年,三十年等,還有DV01,還有一個凸度。

全球宏觀策略,還有方向性策略,包括多空股權、新興市場、量化交易、做空為主。還有管理期貨和多種策略。

做風險管理的措施實際上也是一樣的,在基金層面或者日末可以做,有重大事件可以馬上做平倉處理,在組合基金30-90天有贖回的限制,這個時候你做什麼基本上沒有什麼用了,因為市場已經變化了。

第二部分用案例講一下組合基金風險管理盡職調查的案例。第三部分講一下理想化的組合基金風險管理解決方案。

我們要講風險管理的話,肯定看完資產先看一下風險因素都是什麼樣子,你做股權投資有股權的風險和它的波動率,做利率的是利率的風險和波動率,還有做信用息差的,包括我們把交易對手放在這個地方,還有做外匯的,外匯風險、大宗商品風險、杠桿流動性,杠桿流動性因為是做對沖基金交易的話,是用保證金做的。

對於組合基金來講,這完全是不對稱的風險信息,而且是延遲性的,一般是30-45天,有時候時間更長,一個投資者月報給你發過來才知道發生了什麼事情,而且你看不到細節。

下麵用一個例子,這是我說的第二部分。這是一個全球宏觀策略的對沖基金,這是教科書式的全球宏觀策略的定義,,全球宏觀策略是基於對 於大規模的,與國家宏觀經濟發展,相關的歷史事件和國際關 系等重大事件進行了分析,解釋和預測之後而制定的投資策略。一般涉及到利率與匯率、國際貿易與支付、政治變化,包括地緣政治變化,政府政策和政府與政府之間的關係等。

投資經理自己掌握自己的投資風險,作為風險團隊來講考慮的是不同的交易策略、不同的基金經理或者不同投資組合之間的相關性或者意外風險集中。還有投資經理、投資組合的回撤、波動率等,這個基金層面可以看到,可以控制。

總結一句話,標的對沖基金是否有一整套以金融投資行業風險管理最佳實 踐為標準的風險管理流程,包括風險的識別,風險的測量,風險的監控, 風險的報告和風險的管理?

還有一個常用的風險敏感性,做期權的話,大家知道希腊值,你的Delta是線性的敏感性,Gamma是非線性的敏感性,Vega 是波動性敏感性,Rho是對利率的敏感性等等。另外還有一個計算就是風險價值(VAR),這個是很多的計算工具中的一種,你這個風險價值可以用以不同的方法計算,可以用參數法計算,可以用歷史方法計算。還有壓力測試、情景分析,這個可以用歷史事件算,也可以用參數方法、用假設的情景做計算,這是常用的工具。

他們來做盡職調查以前,標的基金已經提供給風險管理的指南守則,你在基金層面怎麼管理風險的,你有一些文件給他,發展到最後,相當於如果FOF沒有風險管理盡職調查的問答文件的話,我們會提供給他我們自己準備好的風險盡職調查的問答,把常見的問題解釋清楚,還有內部管理風險怎麼管的,在守則裡面。

為了改變這個局面的話,特別是為了增加組合基金層面風險管理信息的一致性,跟剛纔遇到困難解決問題,海外第三方風險管理系統供應商提供風險聚合的服務。這就是第三方組合基金風險聚合平臺,這個平臺的出現使得以前的問題迎刃而解的。

美國索羅威資本&風險顧問有限公司創始人、總裁和首席執行官丁大慶參加論壇併發表主題演講“FOF風險管理盡職調查的挑戰”。

這個圖中間的區域,就是北美做空,外面這一圈是不同的基金,這個是有做多的基金,紅的是做多的。這是聚合以後的數據,包括你的市值和風險敞口。

還有就是解釋那些報告,每個基金經理有自己的習慣,自己看報告的話是怎麼看的,做盡職調查的時候要瞭解這些情況。

不同的策略、不同的基金經理、不同的區域市場或者不同的資產類別隻能是這樣投,但是不清楚這個事是不是做多了。他自己又沒有技術手段解決這個問題,怎麼辦?他用了第三方的服務,第三方服務以後不僅把過渡多元問題解決了,還能看到更多問題幫他做意外風險集中的處理,或者做一些組合基金層面風險對沖的策略設計。

我們要說在基金層面,這個是細粒度的,而且是透明的,你不僅能夠看到基金或者基金公司總的信息,而且能一直看到下麵基金經理怎麼樣,投資策略怎麼樣,你的風險持倉怎麼樣,用了什麼樣的金融工具,這一切都看得清清楚楚。

以下為文字實錄:大家下午好,我今天要講的是組合基金(FOF)風險盡職調查遇到的挑戰。我一共分三部分,前面簡單地講一下對沖基金的情況,包括投資策略,標的資產和風險管理。接著講一下組合基金風險管理與對沖基金風險管理的區別,還有組合基金風險管理盡職調查所面臨的挑戰。

還有就是提到的風險量化,測量的模型和計算機信息系統,不僅要看正常的運營,而且要看到你的維護、你的升級、你的使用,我剛纔說你是用第三方系統的反而好了,因為第三方系統是行業界很多家的用戶在用的,所以信息比較清晰,而且它的那些有關係統文件也做的很好,如果很多是自己建的,那你有沒有講清楚你的模型,你的模型有沒有實施質量控制,還有模型升級換代,這個問題就很複雜了。

這是另外一個基金不同策略的分佈,(見圖)。藍顏色是事件驅動策略,也是幾個不同的時間。你不需要組合基金看到底下的持倉數據,第三方給你看的是聚合的數據,這邊是常見的風險的計算,包括Delta。還有股票市場發生了10%的變動,你的組合基金上面是什麼樣的情況,如果利率曲線平均移動,你是什麼情況,或者信用息差發生了變化怎麼樣,這是一個具體很複雜的不同的利率曲線的變化的時候,你的組合基金層面的風險情況。

這邊是常見的相對價值套利,有做固定收益套利的,有做股權套利,還有可轉債套利,還有多空和息差套利的等等。另外還有今天上午有一些嘉賓提到過風險評價,就是所謂的Risk Parity,最新的有一個人工智能驅動策略,基於另類、大數據分析做投資決定。下麵要考慮到具體的投什麼東西,這邊是常見的資產類別,有做股票、利率、債券的,就是所謂信用的,還有做外匯、大宗商品,另外有些結構金融產品,還有場內和場外的衍生品,上面是流動性比較好的,下麵房地產、私募股權或者私募債這些是流動性差一些的策略。

在具體實施使用時,組合基金(FOF),標的對沖基金和風險管理信息技術供應商首先達成三方合作協議 。很多時候已經有協議了,組合基金等於是大家同意以後,風險管理信息技術供應商在每天日末從有關的基金管理公司(Fund Administrators),主要經紀公司(Prime Brokers)或者是標的對沖基金其他的內部 系統中獲取標的對沖基金的持倉數據。

一說管理就有管理團隊,包括首席風險官,包括底下不同職能的風險管理人員。現在做風險管理都要用計算機計算,風險量化的系統和計算機信息系統是怎麼樣的,甚至你自己建的,還是在外面是第三方廠商給你提供的。

現在我們說一下風險管理在基金的層面和組合基金層面的差異,重大的區別在哪裡。

對沖基金組合基金FOHF,所投資的標的是多元化的,不同投資策略的對沖基金,做投資之前,組合基金需要做各種各樣的盡職調查,包括剛纔李總講的運營盡職調查,我今天專門講風險管理的盡職調查。

現在你用一套系統在算,如果他們用不同的系統算,可能算出來的信息不一樣,現在二三十家把持倉數據送到系統供應商算的話,那裡就是一樣的定義在算,這個信息是一致的。

做外匯的話,我們用的概念是凈開放敞口,如果是一個持倉買進美元,賣出人民幣,你是做多美元做空人民幣,你把所有不同的外匯兌的打開以後,就可以看到做多和做空哪些地方,做外匯有點像做大宗商品一樣。

裡面談的內容包括怎麼看這個風險,怎麼做管理,還有用什麼樣的機制,還有什麼樣的組織、技術手段等等都是非常詳細的。

這個問題在第三方提供的系統問題稍微小一些,第三方提供的系統有很多客戶用,還有很多的質量控制團隊,這樣的話模型風險小一些。基金如果靠自己建的模型做風險控制風險計算的話,這個風險很大。

還有提一下所謂多元化的指南,一般是用在做多空股權投資的話,你不希望錢都在一個板塊上,還有做新興市場的話,不希望全部砸一個國家上。波動性比較大,我們還有一個波動性的限制,還有止損的,包括基金經理平倉的,這個都是事先約束好的,首席風險官直接跟執行團隊,情況一發就平倉了。

風險顧問從風險的監督和控制來講,風險管理團隊跟其他團隊合作幫他們交易的更好,能夠降低意外的風險集中,如果板塊上看是多空幾乎是平衡的,如果某一個國家有很大的風險集中的話,你可以跟他設計做一些風險對沖等等的。

前面提到過,與對沖基金風險管理相比,組合基金(FOF)風險管理所依賴的風險信息具有幾個明顯的不利因素。有粗粒度性,不透明性,不對稱性,延遲性和被動性 。另外,由於不同的標的對沖基金之間所使用的風險定義的差異和風險數據的差異,如果沒有外部資源的支持的話,組合基金(FOF)幾乎不可能在組合基金(FOF)層面能夠得到一個完整的和具有實際意義的風險聚合的圖像。

下麵講一下在對沖基金做風險管理常用的概念。做股權的,大家一般說做多敞口,做空敞口、凈敞口和總敞口。大宗商品也有這個概念,但是大宗商品有合約,算多空和總敞口的時候要考慮到合約的情況。

還有流動性風險,一共兩點,融資流動性,你想用這個成本融到資,還有資產流動性資產,你賣資產的時候能不能賣到你想要的價錢。

今天我就講這麼多。謝謝大家!

11月9日,由新湖期貨有限公司、安信證券股份有限公司、中國絕對收益投資管理協會、上海北外灘絕對收益投資學會聯合主辦的第十一屆衍生品對沖投資(國際)論壇在上海靜安洲際酒店召開。和訊網全程參與併進行圖文直播。

這個基金2008年上半年成立的,成立以後2009年1月份開始交易,交易開始之後,對沖基金管理的資產規模增長很快,到年底就已經超過了30億美元。

這邊是事件驅動策略,圍繞一家公司或者多家公司有關的重組, 併購、破產、清算,包括受困資產、風險套利,還有特殊情形投資。

總結一下,組合基金做風險盡職調查是投資決策一個重要組成部分,由於組合基金和標的基金之間的風險管理存在著差異,使得做風險管理盡職調查遇到很嚴重的挑戰,我們也提到了幾個重要的特性。